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合肥三洋:荣事达回归和帝度品牌拉动增长

  荣事达和帝度品牌快速增长,拉动收入:1H13 荣事达品牌贡献约2 亿多收入,扣除该部分收入后,洗衣机收入增速约为12%,公司总销售收入增速约为33%。公司加大对帝度品牌的营销投入,并邀请林志玲作为代言人,刺激了帝度洗衣机和冰箱的增长,预计可以延续到下半年。另外,公司的微波炉和电机的收入也快速上升,特别是高毛利的变频电机收入快速提高将有利于公司的利润增长,有望成为另一增长点。

  变频电机带动毛利率提高,冰箱目前毛利率属正常:上半年电机的毛利率大幅提高,原因是去年以普通电机为主,其毛利率仅为个位数,而今年变频电机的订单增长较快,其毛利率达30%左右。冰箱的毛利率下降是因为去年同期冰箱刚刚起步,部分成本计入了洗衣机业务(如部分人员费用等),而今年开始独立核算,同时23.8%的毛利率与行业水平相比属正常;另外为了适应三四级市场的需要,帝度冰箱的产品结构有所调整,对毛利率产生负面影响。

  公司坚持营销投入:上半年公司加大对帝度的投入以及抓住节能补贴政策实行期间的增长,令销售费用增长较快。全年来看,公司仍将维持对帝度品牌的高投入,因此净利润增速将低于收入增速。

  公司运营效率较好:1H13 应收账款同比减少5%,存货与去年持平,表明公司上半年运营效率很好。但现金流同比大幅减少,并显着低于净利润,原因是垫付节能补贴款增加1 亿元。

  盈利预测和投资建议

  考虑到惠而浦收购股权事宜的完成尚需经过审批,耗时较长,预计对今年业绩影响不大,利好将从明年开始体现。2013 年收入增动力是收回荣事达品牌使用权和帝度品牌的快速增长,14 年和15 年的增长动力来自承接惠而浦品牌在国内销售并推动内生增长,以及承接出口订单。由于出口订单增长更快,预计未来毛利率、费用率、净利率均会下降,但分业务看,竞争力并未受损。

  维持前期盈利预测:预计2013-2015 年公司收入为53.1、73.3 和104.6 亿元,同比增长32.3%、37.9%和42.7%;净利润3.64、4.56 和6.02 亿元,同比增长19.9%、25.1%和32.2%;对应摊薄前EPS 为0.68、0.86 和1.13元,摊薄后EPS 为0.48、0.59 和0.79 元。

  现价9.25 元对应摊薄前13.5×13EPS/10.8×14EPS , 摊薄后19.5×13EPS/15.6×14EPS。考虑到业绩增速以及订单转移超预期的可能性,且2016 年之后仍有增长空间,因此给予摊薄后14 年21-22 倍估值,对应目标价12.48-13.08 元,存在35-41%上涨空间,给予买入评级。